港股潮玩龙头泡泡玛特(09992.HK)今日迎来股价重创，开盘后即一路闪崩下探近10%，盘中跌幅持续扩大，截至收盘跌幅定格在8.49%，成为当日恒生指数成分股以及港股通标的当中跌幅靠前的个股。此次股价异动核心源于海外做空势力加码、美国市场销售增速不及预期等多重利空共振，叠加市场对公司长期增长动能衰减的担忧升级。曾经的“新消费牛股”再度陷入“业绩高增却股价承压”的困境，公司股价距离339.8港元/股的高峰，已经跌去41%。
做空压力成股价暴跌导火索
数据显示，截至12月4日，泡泡玛特卖空仓位已升至公司流通股的6.3%，创下2023年8月以来的最高水平，做空资金集中质疑其海外业务增长的可持续性存疑。近期海外机构密集发布看空报告，部分外资机构甚至预测2026年中国及海外市场营收将出现下滑，基于短期销售数据波动的景气投资人做空力量持续释放，进一步放大市场恐慌情绪，推动股价估值快速下调。
2025年10月16日，独立投资研究机构伯恩斯坦首次覆盖泡泡玛特，给出“表现不佳”评级，目标价225港元。报告发布之后，泡泡玛特开始一路下跌，昨日的收盘价已经明显低于伯恩斯坦的目标价。
德银于12月初(一周前)对泡泡玛特给出负面警示，并给予“持有”评级、目标价228港元。其指出泡泡玛特将Labubu产能从上半年月均1000万只提至年底月均5000万只，而大规模量产会让潮玩失去稀缺性，这是热度消退的前兆，且8月后Labubu等热门IP二手市场溢价回落超50%，常规款甚至跌破官方零售价。
除此以外，市场上还有零散看空声音：11月的员工吐槽DIMOO挂链盲盒定价过高事件，以及Skullpanda系列出现Logo印错等品控问题，也被市场解读为公司运营漏洞，进一步加剧看空情绪，相关事件曾导致其单日股价暴跌超5%，市值蒸发超百亿港元。除看空言论外，市场做空动作也持续升级。第三方数据显示，12月2日-8日期间，泡泡玛特卖空股数从111.06万股增至161.70万股，卖空金额从2.41亿港元飙升至6.23亿港元。
海外市场增速放缓北美业务不及预期成担忧焦点
此前泡泡玛特三季度财报曾披露美洲地区收益同比暴涨，海外业务高增一度成为支撑股价的核心逻辑。但进入11月，北美线下销售趋势明显走弱，感恩节“黑五”促销期间呈现“旺季不旺”特征，信用卡、借记卡抽样调查数据也显示销售环比无明显增长。也就是说，供应链保障充足的情况下需求端未出现预期中的爆发式增长。
伯恩斯坦分析师测算，本季度泡泡玛特美国业务销售增速已放缓至500%以下，与三季度的超高增速形成鲜明反差，直接打击投资者对海外业务延续高增的信心。晨星分析师也明确指出，美国销售走弱将进一步削弱市场对公司增长前景的预期，成为股价承压的关键因素。
泡泡玛特方面对市场质疑进行了回应澄清，强调高频抽样数据存在局限性，且与公司预收款收入确认规则不一致，仅能作为趋势参考而非实际经营情况的真实反映。公司同时指出“黄牛”消费者占比仅3%，门店供货节奏基于产能与供应链规划，核心策略是保障真实消费者购买需求而非依赖炒作消耗IP热度，业务底层逻辑健康。此外，除美国市场外，欧洲、中国、东南亚等区域业务环比仍保持增长态势，国内四季度主推的“星星人你最珍贵圣诞礼盒”销售火爆，一定程度上展现出多区域、多IP协同发展的潜力。
以短期销售趋势为决策依据的景气投资资金主导短期股价波动
信达证券消费团队认为，客观上来看，感恩节周度销售数据环比确实无明显增长，呈现“旺季不旺”特征。同时，海外市场自11月中旬起产能问题缓解，供应链保障充足，但充足供应未有效刺激需求端显著爆发，短期数据表现确实不及市场预期。另一方面，近期海外做空报告频发，基于短期数据波动的景气投资人做空力量较强。部分外资机构预测明年中国及海外市场将出现10%—20%的下滑，市场对未来业绩不确定性的担忧升温，进而引发估值下调与情绪恐慌，推动股价下跌。
但是，信达证券消费团队表示，高频数据无法反映真实销售全貌：该数据基于信用卡、借记卡抽样调查，且月度数据存在后期实时修正可能；此外，其预收款收入确认规则与公司不一致，公司此前已明确澄清三方数据的不准确性。仅可作为趋势参考，不能代表实际经营情况。从二级市场资金层面看，有几个类型的资金参与其中。一是景气投资：以短期销售边际趋势为核心决策依据，是短期股价波动的主要影响力量，从盘面来看，目前这部分投资人依然占据主要持仓。二是深度价值：看好潮玩行业上行趋势与全球扩散能力，认可“IP+生态”的长期布局，以长期持有为主，北向持续加仓就是印证。三是介于价值与景气投资之间的资金：重点关注边际催化，圣诞节销售数据、新品表现、消费者心智渗透、全球化进程等边际催化因素。该团队相信，资金的平衡会随着估值的调整和基本面的变化快速打破，泡泡玛特今年130-140亿元利润，PE对应17倍-19倍。虽然目前消费成长风格受挤压较为明显，但站在跨年的角度，基于成长风格，泡泡依然是商业模式、成长、估值三个维度平衡度较好的公司之一。
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